解析美味点心债

香港“点心债”市场介绍

近年来，随着香港市场人民币产品逐渐增多，越来越多的境内机构选择发行人民币债券（简称点心债）进行融资。香港“点心债”的发行量从2007年底的100亿元人民币，增加至2013年底的1160亿元人民币，增长逾10倍，复合增长率达到50.58%。香港金管局数据显示，2014上半年点心债发行余额为1302亿元人民币，超过去年全年发行量。可预计，2014年香港“点心债”的发行量继续保持2014年的猛烈势头（图1）。

香港“点心债”发行规模不断扩大的同时，发行主体也快速丰富。发债主体由最初的内地金融机构，扩展至财政部，香港银行在内地的附属公司，2010年进一步扩大到内地红筹公司、港资企业、跨国公司和国际金融机构。

宝钢是第一个在港发行人民币债券的境内非金融企业主体。根据2013年发行量统计，香港“点心债”发行主体主要集中在香港和中国内地，分别占总量的六成和两成（如图2），非金融企业发行主体也占据多数。

从当前的新增发行情况来看，近几年红筹企业的占比较高，约在30%左右。行业分布来看，金融类企业中股份制银行占比最大，约占18%。非金融企业中，房地产占比最高，约占发行量的12%。

香港“点心债”总体期限较短，主要集中在1-3年期。2013年，1-3年债券占市场流通的六成以上。虽然香港人民币债券由10年期、20年期和30年期品种，但平均期限仍然制在5年内。

“点心债”和同期限的内地债券、贷款等融资方式相比，具有强烈的成本优势。如表1所示，香港“点心债”利率成本比同期内地人民币债券和贷款低1-2个点左右。

近几年来，点心债发行人提供信用评级动力不足，2013年近80%的点心债没有评级。主要是因为，一方面，多数发行主体虽然没有信用评级，但是通过提供多重增信获取投资者的认同；另一方面，香港人民币资金池较为充裕，在人民币债券供给不足情况下，投资人对于是否评级并不敏感。

香港低廉的资金吸引着一批批企业赴港融资。针对国内企业，可以通过两种方式来发行香港“点心债”。一是直接发行，即境内注册公司作为发债主体，二是间接发行，即境外子公司作为发债主体。

直接发行

境内注册企业直接作为发债主体在香港市场发行债券。依据《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》和《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》，由国家发改委与中国人民银行对国内的金融机构和非金融机构拟发行香港人民币债的发行人资格和发债规模进行核准。

点评：此方式审批程序复杂，且存在很大不确定性，目前采取在香港直接发行债券的境内主体绝大数为境内金融机构和大型国有企业。发行人具有较强的盈利能力，金融机构还需要3年连续盈利，核心资本充足率不低于4%等条件。虽然，境内企业的人民币资金回流基本不是大问题，将资金调回境内本身就是法律要求，但发改委对募集资金的用途有比较严格的限制，不可挪作他用。

案例：2014年7月，金川集团有限公司在香港成功发行人民币债券

公司概况：金川集团股份有限公司是由甘肃省人民政府控股的大型国有企业，注册资本229亿元人民币。

基本要素：15亿元，3年期，票面利率4.75%，无评级；

联席全球协调人、联席账簿管理人及联席牵头经办人：摩根士丹利、中国银行甘肃分行、招商银行全资香港子公司永隆银行、汇丰银行；

特点：实质上是“类定向发行”发行方式。投资银行统筹下事前与中资金融机构提前见面并获取认购承诺。

间接发行

具体是指通过在境外注册子公司来实现债券发行。依据《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》，任何注册在中国大陆境外的实体都可在香港发行人民币债券。

点评：在此种形式下发行的人民币债券主要面临两个问题：一是增信。一般境外企业发行人民币债券，发行主体本身没有什么资产，这需要境内企业提供担保，但担保需要面临国内比较严格的审核，不确定性大，且不允许资金回流。比较流行的做法是采用维好协议，银行备用授信等方式提供增信。二是，资金回流问题。主要有三个渠道，跨境贸易计算、直接投资或股东贷款和外商直接投资。经常项目项下的人民币回流比较自由，只要有真实的交易背景就能畅通回流；而资本项目项下的人民币回流渠道虽然近年来不断拓宽，但由于行政监管对主体、限额、投资产品结构等方面的限制，资本项目项下的人民币回流并不十分通畅。

案例：2014年7月，怡锦投资有限公司成功发行人民币债券。

发行人情况：怡锦投资有限公司于2014年7月8日在英属维尔京群岛成立。怡锦投资有限公司是怡升投资的全资子公司。2014年四川发展通过协议转让方式向长江集团全资收购怡升投资，成交价格4,788,268.87元。四川发展是国有独资公司，注册资本为800亿元。是四川省综合性产业投融资平台。

基本要素：10亿元人民币，3年期，票面利率5.15%；

增信措施：怡升投资担保、维好协议、股权购买承诺、流动性支持协议、备用授信（该笔备用授信用途只能用来偿还这笔债权并不可撤销，四川发展已获央行批准为怡升投资提供了跨境资金池，以确保这笔贷款在需要使用时可出境支持偿还债券利息与本金。）

联席全球协调人、联席账簿管理人及联系牵头经办人：交银国际、汇丰银行、工银亚洲、农银国际、建银国际、中金香港、花旗；

（浙商资产研究院 编辑：文秀）

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